Country Risk Index: A Latin American approach

Country Risk Index: A Latin American approach
Hans F.I. Burmester Andreu
artisancol@yahoo.com

August 2009

Abstract

In this paper, we focus on the explain about the country risk index respect some characteristics regarding its calculation, also try to show the most commons methods for calculating the index of country risk explaining those factors which affect and increase in this indicator and how they interact among themselves. It provides comparisons between the ratings of countries risk index in Latin America showing the various rankings that the main agencies constructed. Finally, study the main parameters of the model CAPM like beta, riskfree rate, market risk premium and some particular considerations regarding them.

Keywords: Country risk, Latin America, investment, potential investment, riskfree rate, discount rate, market risk premium, soverign bonds, beta, financial factors, currency, CAPM model.
1.- El Riesgo País:
Antes de abordar el desarrollo de este tema en plena vigencia es necesario establecer el concepto que permita entender a cabalidad este trabajo. Financieramente hablando, el concepto de riesgo país representa una de las variables más importantes que los inversionistas públicos y privados incorporan en sus evaluaciones cuando tienen previsto iniciar un proyecto de cualquier envergadura económica en algún lugar del mundo.

Según Madura (2001:441) manifiesta “El riesgo país representa la repercusión potencial adversa del ambiente de un país sobre los flujos de efectivo de la corporación multinacional (CMN ) […] El análisis de riesgo del país no está restringido a predecir las crisis importantes. Se usan (sic) para mejorar el análisis en tomar decisiones de inversión a largo plazo o de financiamiento.”
Como toda variable financiera, el concepto de riesgo país se traduce cuantitativamente en un índice que procura establecer el grado de incertidumbre que un país representa frente a una inversión, incertidumbre que de no ser debidamente ponderada determinará el comportamiento financiero y económico de dicha inversión. El indicador de riesgo país es calculado para cualquier economía sea esta desarrollada, emergente o no. Con la consolidación del proceso de globalización de las finanzas mundiales y la experiencia de crisis repentinas económicas regionales producidas durante los últimos 20 años los especialistas en el tema de Riesgo País vienen buscando nuevas variables que permitan obtener un indicador de mayor confianza, como menciona San Martin y Rodriguez (2008:66) “[d]ebido a esto, se ha puesto de manifiesto la necesidad de encontrar nuevas formas o herramientas de evaluación y cuantificación del riesgo país, que permitan analizarlo y compararlo con el de otros países, ya no solo por parte de las empresas, los inversores institucionales o las entidades financieras de gran tamaño, son también por parte de las pequeñas y medianas empresas e, (sic) incluso, los inversores individuales.”
Asimismo, Rodriguez (1997) clasifica el Riesgo país descompuesto en dos grupos
El Riesgo País (en sentido amplio) que lo componen el Riesgo económico-financiero y el Riesgo Político.
El Riesgo País (en sentido estricto) referido a la incertidumbre de cumplimiento de los papeles de deuda que un estado emite. “Es el que se asume por el hecho de adquirir activos financieros emitidos por entidades de un Estado extranjero, o por conceder préstamos o créditos a residentes en el mismo. En concreto, se refiere a la posibilidad de que, globalmente respecto de dicho Estado, el cobro de los dividendos, intereses y/o principal de la deuda se retrase o no sea posible.” Mascareñas (2008:6).
La siguiente figura ilustra mejor la clasificación.
Figura 1.- Clasificación del Riesgo País

Fuente: El riesgo país: tipos [Tomado de RODRIGUEZ, Arturo: “El riesgo país: concepto y formas de evaluación”. Cuadernos de Gestión. nº 19. junio 1997. Págs.: 46]

Respecto al Riesgo país (en sentido amplio) Madura (2001) muestra una serie de factores político-sociales y factores financieros que alimentan el Riesgo país; a continuación los describimos brevemente. El lector podrá intuir que difícilmente la descripción aquí mostrada cubre satisfactoriamente todos los aspectos de estos factores debido a que justamente unos u otros son en muchos casos derivaciones de los mismos y la frontera que los divide frecuentemente imperceptible.

1.1.Factores Político-Sociales
Comportamiento del consumidor local
Usualmente las nuevas inversiones se enfrentan a una actitud de nacionalismo frente a los productos extranjeros debido al recelo que eventualmente sienten los habitantes por el país de procedencia, aunque esta afirmación no es una norma general de comportamiento, sí es necesaria considerar en su implicancia para el nivel del Riesgo país.

Actitud del Gobierno
Se refiere a la manera como un país a través de la gestión de su gobierno puede crear un clima adecuado para las inversiones propiciando en especial un marco jurídico y tributario que aliente la estabilidad de las reglas de juego para los inversionista; también se refiere al hecho que el gobierno sea capaz de identificar a tiempo aquellos aspectos que pudiesen alterar el clima social del país, para este último punto los gobiernos pueden implementar políticas de responsabilidad social y laborales que prevengan conflictos.

Restricciones para la disponibilidad de fondos
Usualmente los gobiernos pudieran restringir la movilidad de los fondos financieros con lo que a la vista de los inversionistas extranjeros es una forma de restricción a su actividad empresarial, en el Perú por ser aún economía emergente la rapidez en el cambio de reglas es también rápido, puede ser transitorio que un estado restringa o regule excesivamente la transferencia de fondos fuera del país. Al respecto Madura (2001:443) señala “En algunos casos el gobierno anfitrión quizá inmovilice las transferencias de fondos, lo que podrá obligar a las subsidiarias llevar a cabo proyectos que nos son los óptimos (tan solo por hacer uso de los fondos).”

Restricciones a la convertibilidad de la Divisa
Este punto está directamente relacionado con la sustentabilidad de los negocios de la transnacional y a su vez también relacionado con la transferencia de los fondos, juntos pueden representar un sustancial incremento del Riesgo país.

Conflictos internos y externos
Las naciones que son propensas a conflictos tanto internos como externos traducen esta inseguridad para las empresas transnacionales en la dificultad de mantener flujos de efectivo continuos que se produzcan por operaciones de exportación lo cual incrementa la volatilidad económica financiera de país y de los proyectos de inversión particulares.

Burocracia y Corrupción
Las sociedades de los países con alto Riesgo país se caracterizan fundamentalmente por un grado de burocracia y corrupción en sus diversos estamentos que dificulta un eficiente flujo administrativo y legal que toda empresa genera, por ejemplo en el asunto financiero requerirán de un proceso ágil y transparente para la importación de bienes de capital que no encarezca los mismos.

1.2.Factores Financieros
Administración Macroeconómica
Se refiere al resultado mostrado por la política económica y financiera de un país en un periodo de tiempo; en este punto podemos identificar principalmente los indicadores de Inflación, crecimiento y recesión, tipo de cambio, tasa de interés y contaminación regional según Bravo (2004:85) “En América Latina, por ejemplo, a pesar de que una nación cuente con indicadores positivos en casi todos los indicadores que influyen en el Riesgo País, sigue siendo considerada como riesgosa por los inversionistas. Esto se debe, en ocasiones, a la vulnerabilidad de su economía frente a crisis regionales […] Esto se produce debido al grado de vinculación que tiene una economía con la de sus países vecinos.”
Asimismo, el riesgo administrativo “[s]e refiere a las implicaciones que las acciones de gobierno o los posibles cambios en la política de un país puedan tener sobre el grado de libertad del sistema económico privado y, en particular, sobre las operaciones de las empresas extranjeras en dicho país.” Mascareñas (2008:4).
2.-Medicion y valor de los indicadores Riesgo País
Como señalamos al inicio de este trabajo el Riesgo País se traduce en indicadores que a su vez son representados por las famosas calificaciones de riesgo. Las agencias internacionales más importantes que trabajan sobre este tema son: Moody’s, Standard & Poor’s y J.P. Morgan quienes periódicamente publican los resultados de sus evaluaciones actualizando las calificaciones para cada país. Se basan en una escala alfabética donde cada componente conceptualiza un juicio de valor.
Cuadro 1.- Categorías de Rating de deuda a largo plazo
RIESGO DE CRÉDITO Moody´s S&P y Fitch
Grado de Inversión
Riesgo mínimo de crédito o capacidad de pago extremadamente fuerte Aaa AAA
Muy bajo riesgo de crédito o muy fuerte capacidad de pago Aa1; Aa2;Aa3 AA+;AA; AA-
Bajo riesgo de crédito o fuerte
capacidad de pago A1; A2; A3 A+;A;A-
Moderado riesgo de crédito o adecuada capacidad de pago Baa1;Baa2;Baa3 BBB+;BBB;BBB-

Grado especulativo

Sustancial riesgo de crédito; está expuesto a factores adversos que pueden llevarlo a una inadecuada capacidad de pago Ba1 ;Ba2; Ba3 BB+; BB; BB-
Alto riesgo de crédito; está expuesto a factores adversos que lo llevarán a un deterioro de su capacidad de pago
B1; B2; B3 B+; B; B-
Muy alto riesgo crediticio; es actualmente vulnerable y depende de un entorno favorable para cumplir sus compromisos Caa1;Caa2;Caa3 CCC+;CCC;CCC
Cese de pagos inminente; es altamente vulnerable Ca CC-C
Cese de pagos C D

Fuente: Standard & Poor’s, Fitch Ratings y Moody’s
Elaboración: propia

En las figuras siguientes se puede apreciar gráficamente esta calificación al riesgo país de la región latinoamericana; como vemos no todas las agencias coinciden en sus evaluaciones.
Figura 2.- Moody´s Investor Service

Fuente: Tomado de Latin-Focus.com agosto 2009 (Moody’s Investors Service, January 2009)

Figura 3.- Standard & Poor’s

Fuente: Tomado de Latin-Focus.com agosto 2009 (Standard & Poor’s, January 2009)

Figura 4.- Fitch Ratings

Fuente: Tomado de Latin-Focus.com agosto 2009 (Fitch Ratings, January 2009)

En el ranking latinoamericano únicamente cuatro países cuentan con el grado de inversión, el rating soberano es la opinión sobre la capacidad y la disposición de un gobierno de cumplir con puntualidad todas sus obligaciones financieras, que se emite sobre la base de indicadores cuantitativos (indicadores macroeconómicos) y cualitativos (riesgo político e institucional).

Cuadro 2.-Comparación Latinoamericana

Fuente: Standard & Poor’s, Fitch Ratings y Moody’s
Elaboración: propia

Cuando se habla del “índice de riesgo país” se hace referencia principalmente a los índices que elabora el banco de inversiones JP Morgan “dentro de esta categoría podemos encontrar, a su vez, los índices puramente observacionales, elaborados únicamente mediante variables objetivas como, por ejemplo, el índice EMBI JP Morgan.” Rodriguez (1997:68). Dentro de estos se encuentran el EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global, entre otros.
El EMBI+, introducido en el año 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores de contar con un índice de referencia más amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los años 90. Para poder incluir otros mercados en el más amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de liquidez contenidos en el EMBI. Este índice compuesto de 109 instrumentos financieros de 19 países diferentes, es una variación del EMBI, el cual contiene únicamente Bonos Brady. Esta extensión hacia otro tipo de instrumentos de inversión disponible en estos mercados, hace del EMBI+ un indicador que se ajusta mejor a la variedad de oportunidades de inversión que ofrecen los mercados emergentes.
La comparación con los bonos del Tesoro estadounidenses es el criterio que usan algunos analistas para aproximar el riesgo país.
En el cuadro de la página siguiente se muestra los valores del EMBI Global para países emergentes, este índice se mide en puntos básicos cada 100 puntos equivale a uno por ciento, por tanto cuanto menos puntos básicos tiene el índice menor es el riesgo de ese país.

3.-Principales metodologías para cuantificar el Riesgo País
Para conocer las principales metodologías que calculan el Riesgo País es necesario introducirnos primero al estudio del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) desarrollado en los años 60 producto de investigaciones combinadas de Sharpe 1965, Mossini 1966, Lintner 1965 y Treynor 1964 basados en los trabajos de Markowitz acerca de la teoría de la diversificación de portafolios.
En su formulación básica el CAPM plantea la siguiente fórmula para establecer el Costo del capital (Ke).

A continuación describimos los tres parámetros del modelo CAPM.

3.1.1.-Risk Free (Rf)
La Tasa Libre de Riesgo es aquella que diversos investigadores consideran puede ofrecer un rendimiento libre de riesgo de incumplimiento o default risk, es decir que el inversionista está seguro sobre los retornos financieros de la inversión, mundialmente se tiene como referencia que los Bonos del Tesoro Americano son por excelencia activos financieros libres de riesgo puesto que en su historia jamás ha incumplido con sus pagos, aquí es necesario identificar que existen dos tipos de instrumentos en función de sus plazos: los T-Bills cuyo plazo de vencimiento es igual o menor a un año.
Los T-Bonds que son bonos del tesoro americano de vencimiento a mediano y largo plazo. A efectos del empleo de la fórmula CAPM muchos estudiosos coinciden que la elección de uno u otro tipo de bono es dejado a elección del analista debido a que el resultado que arrojará dicha fórmula será empleado en conjunto con otras consideraciones de orden inclusive subjetivas (juicio de valor).

Cuadro 3.-Rendimiento Bonos del Tesoro Americano

Source: Yahoo finance, taked on17.08.2009
Own preparation, values porcentually expresed

3.1.2.-Beta (β)
En términos sencillos la Beta de un activo financiero se refiere al riesgo de ese activo comparado con el riesgo del mercado general. Igualmente “[l]a beta representa la sensibilidad de los rendimientos de la acción a los del mercado (normalmente se utiliza un índice de acciones como un sustituto del mercado).” Madura (2001:475). El modelo CAPM propone a la Beta como una medida del riesgo sistemático de un activo financiero, los sectores más riesgosos de una economía tendrán un Beta más alto por lo tanto las empresas dentro de esos sectores también tendrán un Beta alto.

Matemáticamente la beta podemos definirla como la covarianza del activo y el mercado entre la varianza del mercado, quedando la siguiente fórmula:

β_x=(Cov(x,M))/(Var(M))
3.1.3.-Market Risk Premium
Es la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado (Rm) y la Tasa libre de riesgo (Rf); es interesante señalar que el cálculo del Rm para el mercado peruano tiene algunas dificultades según Ventura SAB (2003) “La escasa liquidez de los instrumentos de renta fija, que se produce por la escasez relativa de oferta de instrumentos […] La concentración de la demanda, como consecuencia, principalmente, del surgimiento de inversionistas profesionales como las AFP y los fondos mutuos, cuyos fondos administrados crecen casi exponencialmente. Estos inversionistas han desplazado a otros agentes de los mercados de capitales y, dadas sus necesidades de diversificación, se ven obligados a absorber la mayor parte de la oferta y mantenerla hasta su maduración […]La carencia de un instrumento de referencia. Si bien internacionalmente es común utilizar los bonos del gobierno como instrumento referencial (libre de riesgo de contraparte) para la construcción de la curva de rendimiento base, en el Perú hasta el momento no se ha podido realizar dicha tarea.”
3.2.-Método 1: Bonos Soberanos
La manera más común para calcular el riesgo de un país es comparar los bonos soberanos que éste emite frente a algún activo financiero libre de riesgo, usualmente por consenso mundial los Treasury Bills (bonos del tesoro americano) son considerados libres de riesgo. El cálculo de una tasa de descuento ajustada al riesgo país debe incorporar la diferencia antes mencionada, es decir, a la fórmula básica del CAPM se le adicionará el Riesgo País (RP) quedando como sigue.

K_(e ” ” ) □(=) 〖 R〗_f+ β × (R_m 〖- R〗_f )+RP
Supongamos que un inversionista agroindustrial quiere instalar una planta procesadora de espárragos en el Perú; con los siguientes datos tenemos:
T-Bonds a 10 años reporta un rendimiento de 3.52%
Bonos soberanos del Perú a 10 años rinden 10%
Beta del sector agroindustrial 1.08
Rendimiento de T-Bills a 6 meses 0.25%
Rendimiento del Mercado 3.20%

Reemplazando tendremos:
0.25 + 1.08 x (3.20 – 0.25)= 3.436 ; si el spread de los bonos soberanos del Perú frente a los T-Bonds USA es 10-3.52=6.48, entonces tendríamos que la tasa de descuento o costo de oportunidad ajustada a riesgo país Perú sería 3.436+6.48= 9.916%.
Ke = 0.25 + 1.08 x (3.20 – 0.25) + 6.48 = 9.916%
Una de las principales falencias que los estudiosos observan de éste método es la referida a que para el cálculo del riesgo país solo se consideran de manera fría los rendimientos de Bonos lo cual no incorpora necesariamente conceptos teóricos que fundamenten suficientemente el riesgo país, además en países emergentes como los latinoamericanos no siempre los bonos son los instrumentos menos riesgosos con lo que su incorporación en este cálculo distorsionaría el valor final de la tasa de descuento ajustada al Riesgo País. Además incorporar el Riesgo País al costo de oportunidad significaría aceptar que en su totalidad el Riesgo País es no diversificable contradiciendo así el principio del modelo CAPM que postula que el riesgo sistemático es el que interesa fundamentalmente al inversionista, todo esto sin contar que en un país emergente no todos los sectores de la economía son por igual y en la misma medida riesgosos toda vez que por efectos de política macroeconómica sectorial pudiesen estos ser más o menos regulados que otros.
3.3.-Método 2: Ajuste por desviación estándar relativa
Este método considera la relación entre el Embi + y la desviación estándar del índice Perú (representado por el IGBVL Indice General de la Bolsa de Valores de Lima anualizado) respecto a la desviación estándar de los Bonos Perú (usualmente a 10 años).
RP=(EMBI+peru × σ IGBVL ann)/(σbonos peru ann )
Ejemplo :
Embi + Perú promedio 1 año = 2.71 %
σIGBVL = 53.9% anualizada
σBono Perú = 35.6% anualizada
RP = 2.71% * 53.9% / 35.6% , entonces RP=4.10%
El ajuste por desviación estándar relativa permite hacer más preciso el cálculo del RP ya que a diferencia del Método de Bonos Soberanos no restringe el cálculo a tener que emplear un activo con un rendimiento tomado en un momento dado, es decir, que éste método por el hecho de emplear la desviación estándar de rendimientos incorpora una estadística que enriquece el cálculo.

CONCLUSIONES
En este trabajo se ha estudiado el concepto del Riesgo País conjuntamente con las fuentes que inciden en él, se recoge las variables más relevantes para su cálculo cuantitativo. Para ello, se ha abordado algunas metodologías de cálculo que son universalmente aceptadas por los analistas inversiones.
Posteriormente, y tras analizar los factores que la literatura financiera postula como los componentes más importantes en la generación del Riesgo País se estableció que en la metodología de Bonos Soberanos estos no están presentes con lo que la hace significativamente débil frente a otras más complejas que serían materia de un próximo estudio.
Adicionalmente, se debe tener en cuenta que incorporar en un índice gran cantidad de variables, en el intento por cuantificar de forma más exacta y adecuada el riesgo país, supondría un problema si la mayoría de estas contribuyen con poca información relevante o están correlacionadas entre sí, por lo que un índice con menos variables, pero que sean independientes entre sí, puede ser más sencillo de construir.

Respecto a la clasificación de riesgo que periódicamente publican las agencias calificadoras internacionales como Moody´s, Fitch Rating, Estándar & Poor´s y J.P Morgan podemos concluir que estas tienen una aplicación práctica para los inversionistas especialmente extranjeros que ven en ellas una orientación acerca del comportamiento futuro de sus inversiones en países emergentes.

REFERENCES

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